房地产处于十字路口现金流是房地产的死穴 8/29

　瑞士信贷第一波士顿董事总经理兼亚太区首席经济学家陶冬

　　房地产开发是高杠杆、高回报行业，每一次大的调整都会有30-50%发展商出局，资金链断裂是导致出局的主要原因，中国部分财力不济的发展商，也将因为现金流问题出局。中国的房地产市场可能走到了一个十字路口。

　　经过5个月的胶着，中国的房地产市场可能走到了一个十字路口。政策的变化、发展商的现金流和消费者的耐心都会受到考验，房价何去何从也许快有答案了。今天的房地产市场与六个月前相比，最大的变化不是房地产新政，不是发展商心态，而是市场由卖方主导转向买方主导，消费者的价格预期成为市场走向的关键。房价只涨不跌的神话已被彻底打破，持币待购成为普遍行为。价格不跌，消费者不买，于是成交量急骤萎缩。

　　其实发展商并不怕减价。以他们购买土地的成本和目前的房价水平，减价只是一个赚多赚少的问题。房地产开发是高杠杆、高回报行业，每一次大的调整都会有30-50%发展商出局，资金链断裂是导致出局的主要原因，这一点全世界都是一样的。

　　去年宏观调控后，银行对房地产开发的贷款已明显收紧，销售回款便成为发展商运作的主要资金来源。面对房地产新政，发展商可以撑下去，面对房价下滑，发展商可以撑下去，没有资金回笼，撑起来则难矣。在某种意义上，成交量的萎缩对发展商的打击要远远超过房地产新政的组合拳，现金流才是部分发展商的死穴。

　　铁链永远在最弱的一环断裂。发展商的财务状况差异甚大，有的可以坚持一、两年，而另一些则岌岌可危。跳楼式减价往往从弱者开始。一旦减价开始，发展商们便会面临重大的心理煎熬。是抢在别人前面夺门而逃，还是坚守价格同盟？发展商在房地产市场，是典型的寡头垄断。市场上参与价格同盟的发展商数量越多，当情况不妙时有人开溜，破坏价格秩序，导致垄断崩溃的可能性就越大。

　　成交量的萎缩，不仅造成发展商资金运作上的困难，还会制造房地产供求关系上的全面失衡。需求在减少，新盘供应却不断涌出，积压严重而且愈演愈烈。住宅供求之间的均衡正在遭到破坏，这不可能不影响消费者的价格预期。对大件消费品，消费者心理从来都是买涨不买跌。回首中国汽车市场的冰火两重天，便不难理解价格预期对消费行为的影响。

　　中央政府处理房地产问题的态度，有其矛盾的一面。房价(尤其在华东部分城市)飞涨，将普通市民推向郊区。这种情况今天不制止，普通市民以及他们的子孙从此就再也没有能力安家置业，这与“以人为本”的执政理念背道而驰，与建设和谐社会的政策目标背道而驰。同时房价高企，拉动营商成本，削弱国际竞争力，也是政府不愿看到的。

　　当然，政府并无意过度打压房地产，毕竟大量人民储蓄和银行贷款已进入楼市，社会安定、金融稳定是大事。房地产业对经济的推动作用也是有目共睹的，这里出了问题，从投资到消费，从中国金融到全球原材料都受冲击。因此政策的重点在于挤压泡沫，而不在压垮市场。

　　如果经济增长在下半年放缓，银行信贷政策会逐渐放宽。不过笔者认为房地产政策暂时不会放松。政府和地产商之间正在进行激烈的博弈，中央政府与地方政府之间也是如此。大家都在比谁的气更长。政府至少短期内不会收回已出台的政策。

　　政府不收回旧的措施，已经对发展商构成重大威胁。成交继续胶着，而新盘越积越多，销售回款愈发吃力。其实，发展商和购房者在比拼耐心，看谁先放弃。购房者未必是铁定的赢家，不过至少他们的钱存放在银行里。时间却不在发展商一边。政策的不确定性是一种煎熬，资金压力也越来越大，还要留神不被价格同盟中的其他发展商“涮了”。

　　笔者曾提出房地产调整的三阶段论，即一期价格微跌、成交大跌；二期价格大跌、成交进一步放大；三期价格及成交趋稳但反弹乏力。近来上海等地价格进一步小幅回落，成交有所反弹。笔者认为调整仍处一期，价格回落属发展商以促销为目的的减价，成交量似乎也不过是技术性反弹。发展商恐慌性的、夺门而逃式的减价还没有出现。

　　夏季是销售淡季，各地的秋季交易会是他们的希望和寄托，希冀一场宣传和些微降价，能推动楼盘销售。不过笔者怀疑小打小闹的降价和似是而非的包装,真的能打动消费者的心和打开他们的钱包。今天消费者的价格预期与六个月前完全不同。如果这一轮攻势不能奏效，对财力弱小的发展商来说，会是一个重大打击。迫于资金压力，跳楼大甩卖就可能出现。

　　不排除消费者耐不住性子，重返市场。不过，政策不减压、消费者不买账、部分财力不济的发展商坐不住，拉动市场进入二期调整，是笔者看来最可能出现的情形。

　　必须指出的是，中国幅员辽阔，各地房地产市场的构造、资金来源、经济发展水平、购买能力、二手市场活跃程度均不相同，因此不宜一概而论。除华东和华北少数城市外，其他城市房价也普遍上扬，但未必达到泡沫地步。

　　不过，房地产新政具有一定的普遍杀伤力。在资讯发达、资金流通的今天，个别城市一旦出现价格急跌，市场气氛不会不受影响。二手市场的活跃程度可能成为减缓价格急跌的一个重要因素。这次调整的地域性差别可能十分明显。
　　